机械行业：估值与国际接轨 结构性机会可把握

    投资要点：

　　工程机械内需可能高开低走，出口增长势头格外强劲，预计2008年国内工程机械销售增长21.4-26.8%。成本方面受钢价上涨影响，但二季度毛利的降幅可能会弱于市场预期，个别提价公司毛利可能不会再降。估值终又回归理性。在需求趋势仍不明朗的情况下，要么选择需求没有受到调控影响的，比如采矿业、制造业、基建、城建投资带动的需求，要么选择出口线索。我们建议重点增持山推股份、安徽合力。

　　机床行业增长回落延迟于投资周期，在低谷期仍能保持较高增长速度，这与其下游投资一直保持旺盛增长，行业进口替代趋势有关。受益于下游投资的持续性、进口替代、出口三个方面，未来经济走势不明朗的情况下，机床行业是非常不错的投资标的。目前，机床行业上市公司订单非常饱满，按现有产能基本能够持续到2009年上半年，至少今明两年的业绩比较确定。建议增持昆明机床、秦川发展。

　　重型机械设备需求的景气往往伴随着PPI的高涨，由于是订单式生产，订购的企业看的是中长期趋势，所以这些设备的周期波动性小于其下游行业。相关下游投资自2007年一直处于回升势头中，到四月份的数据仍保持较高增长。建议重点增持龙净环保、太原重工。

　　造船业，我们调增中国船舶评级至增持，维持广船国际增持评级，由于需求线索与上述行业不一致，将用专门报告分析。

    1.主要结论：给你摇钱树不如给你摇钱术

　　工程机械：出口、基建、采矿需求角度选股

    从内需看，建筑业投资、出口增速年初的回落显示了需求热度的下降，新开工、施工项目增速的回落预示着今年需求高开低走的趋势。三大需求中，采矿业高增，基建需求平稳增长，房地产投资增速下半年回落。由各要素综合后推算出今年内需的增长在16-22%之间。

　　从外需看，在升值的背景下，今年一季度出口的增速与去年持平，远高于去年同期，说明出口并未受升值影响，今年出口增长势头格外强劲。预计今年全年增速保持一季度水平，出口增长70%。综合内外需求，预计2008年国内工程机械销售增长21.4-26.8%。

　　成本方面受钢价上涨影响，毛利将会有所下降。但二季度主要企业提价后，毛利下降的幅度会小于此前市场预期，个别公司毛利可能不会再降。

　　从国际估值看，内地工程机械上市公司估值终又回归理性，目前估值水平相对美国同行都已经具备优势。市场的悲观过分的压低了股价。国际估值静态15倍的市盈率是偏中性的估值水平，国内历史上静态市盈率的底线是10倍左右，15倍也是熊市且经济周期回落时能接受的估值水平了。目前，很多公司07年静态市盈率已经接近这个水平，所以尽管我们并不能明确的判断6月份的需求会好转，但此时也不会再过分的看空。

　　在需求趋势不明朗的情况下，要么选择需求没有受到调控影响的线索（比如采矿业、制造业、基建、城建，起重机、叉车需求稳定也与此有关），要么选择出口线索（比如山推、合力的一季度销售增速基本保持）。我们推荐公司也是从这两个角度，建议重点增持山推股份、安徽合力。

　　机床：内需持续、进口替代机床行业回落延迟于投资周期，在低谷期仍能保持较高增长速度，这与其下游投资一直保持旺盛增长，机床行业进口替代趋势明显有关。

　　本轮机床需求相关投资增速

    自2007年就开始回升，今年前4个月增速又有提升，下游需求依然火爆；前两个月的数据显示进口占需求比重继续下降，进口替代趋势加强；并且，即便在替代的背景下，今年进口额仍保持回升势头。由此我们认为在未来经济走势不明确的情况下，机床行业是非常不错的投资标的。

　　目前，机床行业上市公司订单非常饱满，按现有产能基本能够持续到2009年上半年，至少今明两年的业绩确定性比较强。建议增持昆明机床、秦川发展。

　　重型机械：上游重工业产品扩产带动的景气

    重型机械设备需求的景气往往伴随着PPI的高涨，由于是订单式生产，订购的企业看的是中长期趋势，所以这些设备的周期波动性小于其下游行业。相关下游投资自2007年一直处于回升势头中，到四月份的数据仍保持较高增长。主要公司太原重工、华锐铸钢、龙净环保、东力传动需求背景清楚，订单充足，原材料影响有对冲，值得关注。建议重点增持龙净环保、太原重工。

　　造船业：汇率对冲充分，钢价回落受益者给你摇钱树不如给你摇钱术本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    由于造船业需求线索与上述几个行业差别较大，我们将写出专门行业报告进行分析，覆盖造船、港口机械、集装箱等海运设备行业。调增中国船舶评级至增持，维持广船国际增持评级。

　　2.工程机械行业：出口、基建、采矿需求角度选股

    2.1.国内需求今年高开低走发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马摇钱树下看摇钱术

    2.1.1.多经济指标显示工程机械需求

    今年可能高开低走新开工和施工数目增速比较能反映投资的趋势，对预测工程机械销售增长情况比较有指导意义。从2004年的数据看，调控后新开工、施工数目的增速迅速下降，2005年逐渐回暖，2006年初达到火爆，下半年降温，2007年先抑后扬，这与工程机械行业销售增速的波动比较一致，比固定资产投资增速更有参考价值。

　　今年以来的数据显示，新开工、施工数目增速高开低走，但到4月份的增速仍然略高于去年全年水平。新开工计划投资额负增长，说明新开工项目的投资规模在迅速缩小。2006年下半年出现过类似的情况，当时工程机械的销售增长并未受到大的影响，今年上半年工程机械的销售也是高增的。下半年，由于物价方面的压力，以调整准备金为主紧缩货币政策近几个月一直没有放松，预计在物价预期稳定前放松的可能性也不大。由此推断新开工和施工项目的增速还会继续回落，工程机械的需求可能受此影响增速也出现回落趋势。

    与投资和机械需求直接相关的水泥需求上半年仍很旺盛。2004年调控时水泥的产量增速与价格都是大幅下滑的，今年价格一直非常坚挺，并不断创出新高。水泥产量增速前四个月保持10%左右的，接近去年全年水平。这从侧面反映了实际投资建设需求仍非常旺盛。不过，今年年初水泥产量的增速大幅低开，整体增速三年最低，估计实际需求的火热程度不如前两年，工程机械的需求也当与此类似。

    建筑业投资年初以来持续负增长，主要下游设备采购的观望氛围比较浓。建筑业投资历来与工程机械的销售增长密切相关，虽然这部分投资占工程机械整体销售的比重并不高，但是它代表了工程机械主要用户的扩张倾向，对判断实际的设备需求状况比较有指导意义。建筑业投资2004－2005年间的大幅波动，以及2006年景气后，其以高增开端，年底的翘尾现象，都反映它对宏观经济政策的高度敏感性，以及与工程机械需求的高相关性。

　　今年前4个月，建筑业投资一直维持负增长状态。尽管07年年初的高基数以及年底的翘尾可能有些影响，但更主要的可能是企业的观望情绪逐渐变浓。由于当前主要工程的工作量多由租赁户提供的设备完成，建筑业投资的虽然负增长，工程机械的销售未必会受此影响，建筑企业会更多的采用租赁的设备或者将工程分包给个体户。建筑业投资下降可以看做是建筑商的采购意愿，并不直接反映工程量的下降，关键看建筑商的担心会否成为现实。

    进口增速也从一个角度反映国内需求回落的状况。过去七年的进口增速波动数据，非常准确的反映了国内工程机械行业经历的一轮半周期及两次景气高峰。2008年一季度，国内工程机械进口额增长20%，比去年全年增速下降了5.7个百分点。虽然07一季度的进口增速也只有21.6％，但是当时工程机械产品销售是低开高走，全年进口增速是高于一季度的。而今年全行业是个高开低走的走势，一季度进口增长本该更快。由于进口产品多时高端产品，实际的低开最少可以部分解释为市场对高端产品的需求热度是下降的。

    2.1.2.房地产、基建与采矿业投资对工程机械需求的影响程度

    房地产、基建、采矿业投资是带动工程机械需求的最主要的三个方面的投资，过去的几年中，这三个方面的需求在不同时期对设备采购的增长的贡献力度有差异。从与经济周期的相关性看，基建投资往往是超越一个短期经济周期；房地产投资会短周期波动，至少在国内表现的比较明显；能源、原材料采掘投资周期性也比较明显，它启动晚于经济周期，持续时间也更长。

    2004－2005年的经济调整中，房地产和基建投资的增速回落是比较明显的，尽管当时采矿业投资仍维持非常高的增长，工程机械的销售还是出现了大幅下滑甚至负增长的状态。2006年前两项投资的逐渐回升也是带动工程机械采购火爆的主要动力。2007年基建投资增速回落，但房地产投资异常景气与采矿业投资回升使景气得以延续下去。

    剔除石油和天然气开采投资（这项投资的工程机械需求量较小）后，采矿业投资对宏观调控的反映滞后现象更加明显。前几年投资一直处于高增长趋势当中，与调控的大背景不一致，但2006年下半年到2007年上半年增速回落，虽与国家整治小煤窑、钢铁业效益不佳有关，但更多的是上游行业需求在调控后下降的表现，2007年低随着PPI指数的上涨，又开始增速迅速回升。采矿业投资的这种滞后性，会使某些设备的需求景气得到延长，带来一些投资机会。

    从对需求的带动程度看，基建最大，房地产投资次之，采矿业和建筑业相对较小。

　　房地产投资中建筑安装工程和设备购置方面的投资07年为1.75万亿左右；基建剔除电力燃气水方面投资后，07年为2.2万亿，若剔除公路投资后，交通和水利的投资总共1.5万亿；采矿业方面不考虑石油开采投资，07共3040亿，建筑业投资1180亿。设备采购和使用费用占投资的比例一般比较固定，建筑业的占比相对高些，由此比重推算，基建与房地产方面的需求占比接近；采矿业方面需求相对较少，但考虑到矿产品开采出来后还有转运需求，估计实际带动设备采购量应相当于前两者的一半以上；建筑业投资占比很小，但设备采购带动系数较大。

    2.1.3.预计2008年国内销售增长16-22%。

　　从需求角度看，2008年开局主要是黑色、有色金属、煤炭开采，环境、水、公共设施投资、房地产开发几个方面的投资增长较快，带动比较明显（见上图）。2008年下半年，对三方面需求趋势的判断：摇钱术：曝光主力最新操作动向topcj.com

　　1、房地产方面：2008年初房地产投资维持高增长，主要原因有三，中西部地区的增长比较迅速，投资额占整体的35%，对增长的贡献42%；双限房占总体的比例15%左右，投资未受调控影响；禁止屯地政策，要求存地两年内要完成25%的投资额。但随着东部地区主要城市房价的回落，中西部地区的房价也会受到影响，投资需求会逐渐下降，从而带动房地产投资回落。

　　2、采矿业投资对调控有滞后反映，在主要产品煤炭、铁矿石、有色矿石等国际价格高涨的背景下，这一投资会持续下去。

　　3、基建投资波动会比较小，增长较快的铁路、城市公交投资高增仍将继续下去，道路和水运投资可以维持现有水平。

　　整体看，下半年主要需求因素拉动作用将会逐渐弱化，不如上半年。参照主要影响因素固定资产投资、新开工施工项目数、水泥产销量、建筑业投资、采矿业、房地产、基建投资前4个月的增长状况，并结合相关度测算，工程机械全行业今年内需带动的销售增速在16%-22%之间。

    2.2.出口将拉动未来两年增长

    2.2.1.国际新兴市场大规模基础设施提供出口机遇

    虽然中国近几年的增长很快，但是从销售额看，工程机械主要的国际市场还是在美国、欧洲、日本三大发达经济体，并且这三大市场都有非常强势的工程机械生产商，市场竞争格局较为稳定。四大经济体以外还有近30%的新兴市场，是国内外工程机械企业争夺的焦点。

    从市场规模看，铲土、挖掘机、配件、工业车辆是国际市场规模最大的几个产品。

　　国内挖掘机、铲土机械、叉车的市场规模也是最大的，并且产品相对较为成熟，进入国际市场的基础较好。汽车起重机和混凝土机械是国内竞争力较强的产品，内资品牌市场份额较高，国内外市场都比较集中，也是有前途的产品。

    我国工程机械主要品种的出口地以发展中的亚洲（印度、东南亚）、非洲为主，近期俄罗斯、东欧、中亚、南美、澳洲的占比也在迅速提高。对中国产品需求最大的区域多是新兴市场，增长速度也很快。中国产品能进入传统欧美市场的主要是叉车、装载机、推土机等非常成熟的产品。

    这些发展中国家都有宏大的基建计划，当财力、人力、材料等制约因素弱化的时候就会大规模实施。中东地区近几年大规模的基建就与石油美元有关，国际商品价格的上涨也给俄罗斯、中亚、南美、澳大利亚等矿产资源富足的国家和地区带来了巨大的财富，进行基建投资是大多数国家的选择，未来这些地区的设备需求会持续旺盛，也是中国设备打开国际市场的主要机遇。

    2.2.2.中国工程机械产品的国际竞争优势

    以前，国内机械产品的出口竞争力主要靠低要素价格形成的低价格，包括钢材、劳动力、能源、原材料、土地等的低成本。近几年这些要素的价格都在上涨，我们需要重新审视这些差异带来的优势还将是否存在。

　　国际定价的钢材、能源、原材料的国内外价格差异将逐渐缩小，虽然近期还有一定差价，但这方面的优势会迅速丧失。土地成本在大幅上涨，会增加成本，但主要是不变成本，对总成本影响较小。劳动力成本上涨，并且出现结构性短缺，不过工资与美、日、韩的差异仍然较大，尤其是成熟工人的工资差异将长期维持。综合看，劳动力成本差异仍然是中长期可依赖的优势。

    生产效率提升将是未来竞争力的主要来源。70年代日元升值以后，日本出口结构发生了重大的变化，一般机械和电气机械的出口占比迅速提升。我们观察了升值后日本主要制造业生产效率的变化情况，机械设备行业的生产率提升最为明显。由于这个指标是相对于竞争对手美国的，它的提升意味着相对美国机械设备厂商竞争力的提升，从而带来国际市场份额的提升。

    中国制造业相对主要工业化国家有非常巨大的低工资优势，但同样巨大的生产率差距大大削弱了劳动力的成本优势。在工资上涨、劳动力福利成本增加的大背景下，生产效率的提升将是中国制造保持竞争力的主要源泉。

    从机械制造业看，提高劳动生产率需要研发投入、管理提升、装备和配套实力的改善，软件的要素改善需要低成本的受过高等教育的研发和管理人才，硬件的改善需要装备制造水平提升和资本支出，这几个条件都是我们具备的。

　　性价比优势将长期保持。目前，中国产品的价格优势非常明显，与北美市场的售价比较看，国内价格大基本不超过其价格的50%。未来几年内，即便人民币再升值10-20%，考虑到效率提升带来的质量提升和成本下降，中国产品的性价比仍然会是最高的，对于国内产品的价格竞争力不必担心。

    2.2.3.今年工程机械出口维持高增长

    去年，出口占工程机械产值的比重在9%左右，对增长的贡献是13.5%。今年上半年这一趋势基本维持。今年一季度人民币升值4%，考虑到升值及成本上涨影响，工程机械厂商在年初普遍提高了产品的出口价格，从实际的销售看，出口增长并未受提价影响。一季度工程机械出口28.5亿美元，比上年增长73.6%；进口13.6亿美元，比上年增长20%，贸易顺差近15亿美元。其中，整机占出口总额的68%。

　　出口金额在1亿美元以上的整机产品有挖掘机、装载机、汽车起重机、塔机、叉车、电梯及扶梯。

    主要产品出口势头强劲。挖掘机表现最好，出口增速大幅提升；推土机、叉车表现较好，维持去年高速度；起重机与装载机增速虽有回落，但也接近翻番。2007年工程机械出口一季度和全年增速分别为53.99%、73.6%，一季度出口额占比18.9%，下半年增长是加速的。今年前两个月出口受雪灾影响的，增速只有42.8%，三月份单月增长120%。如果下半年内需受调控下降，企业对出口的重视程度会进一步提升，拉动作用会更为明显，预计全年至少可以保持一季度水平，增长70%以上。

    2.3.二季度普遍提价，预计毛利下降小于前期预期

    今年1-5月份，工程机械主要使用的中板相对年初上涨了28%，对工程机械企业的毛利形成压力。不过，企业并非毫无对策，它们可以通过生产规模增长、成本控制、压制供货商等方式减小成本上涨的负面影响，有时甚至提价。我们试图通过考察2007年三季度以来工程机械企业毛利的变动状况来推测钢价上涨对企业的影响。

    从历史数据看，销售的高增会带动一季度的毛利的提高。2006年年初，工程机械行业销售增长20%，板块一季度毛利比上一年提升了0.7个百分点；2007年年初，行业销售增长了36.1%，板块一季度毛利提升了0.8个百分点。2008年一季度，工程机械板块销售增长了50%，由前两年的情况推测，板块一季度毛利应该至少提升0.8个百分点。在考虑这个季节性前提下，我们去考察钢材涨价的影响。

    2007年7-12月份，中板价格的涨幅是15.7%，四季度涨了7.5%。由于企业一般都备有1-2个月的钢材存货，并且实力强的企业供货商涨价的时间也会延后于市场，预计高价的钢材进入成本应该是在去年四季度以后。我们观察到的结果也支持了这一判断，07年毛利最高的季度是第三季度，以后的每个季度毛利都是下降的。

　　去年四季度，毛利单季下降了0.58个百分点。这部分下降可以看做是反映了去年三季度的钢价上涨，当时的涨幅是8%。如果我们将2007年前三个季度的毛利水平视为未受钢材涨价影响的正常毛利水平，剔除有自身原因的公司后为18.2％；考虑上段所述的一季度效应后，2008年一季度可比的毛利16.4％，那么，两者间1.78个点的毛利差别可以视为钢材上涨15.7%后的不利影响。也就是说，钢材涨15.7%后，毛利率下降了1.78个百分点，下降9.8%。

　　从幅度上看，今年一季度的钢价涨幅与去年下半年类似，如果公司产品不提价，今年二季度工程机械板块毛利还要下降1.78个百分点左右。今年二季度钢价涨幅与去年三季度类似，预计三季度对毛利的负面影响在0.58个百分点左右。

　　不同公司由于毛利、销量增长、成本控制等方面的差异，受钢价上涨影响的程度也有不同。虽然毛利变动受公司个性因素影响较大，但整体上看，毛利低、行业竞争格局分散的品种受影响更为显著。

    产品提价，向下游转移成本压力。工程机械产品的价格随配置、型号等不同差异较大，厂商历来通过改型、提高配置、延长保修期等方式，不断推出更新换代产品，使价格一直处于比较稳定水平，客户一般都能习惯价格的变动。本轮钢价上涨后，厂商普遍提价向下游传导成本压力，市场接受的程度也是出乎意料的好。

　　从提价幅度看，主流装载机厂商的提价都在2万以上，相当于售价的8%左右，柳工3月底、4月初、5月中进行了三次提价；山推股份年初就提价5－8%左右，后续还可能继续提价；安徽合力4月初、5月初也进行了两次提价，每次幅度在3-4%左右。其中，提价较早的山推、厦工、常林一季度毛利下降的幅度远小于其他公司，估计二季度提价的柳工、安徽合力可望遏制毛利下降趋势，从而减小板块受涨价负面影响的程度。

　　2.4.行业更趋成熟，具备长期投资价值

    2.4.1.竞争方式改善，集中度提升，龙头公司更具价值

    工程机械行业经过2004年的洗牌后，在本轮景气过程中行业景气度是不断提升的。

　　主要细分行业前三、前五的市场份额已经达到比较合理的状态，主要竞争者及格局基本稳定。

    整体看，行业成熟度大幅提升。竞争由前期的价格、数量逐渐提升到质量与服务，进入良性循环。产品需求向大型化和小型化两端发展，销售模式拓展到按揭、分期、租赁、融资租赁等，企业竞争力越来越由规模效应、研发、品牌、整机及配件质量、经销商网络及成熟度来决定。行业进入的门槛越来越高，龙头公司的优势地位更加突出，小公司的生存空间越来越小。

　　2.4.2.规模、研发、渠道是选择长期看好

    公司的三要素当前，国际工程机械市场仍由欧美日发达国家公司主导，说明行业并非只是简单的劳动、资本密集型产业，持续胜出需要很多长期积累的要素。也说明工程机械虽有周期性，但也是可以长期投资的行业，原来的竞争者并不会随要素成本上升而完全失去优势。

　　从长期看，规模、研发、渠道是可以制胜的三个主要方面。对于国内龙头公司，渠道、研发方面的差距是决定未来前途的主要因素。近期崛起较快的山河智能、三一重工都是在研发方面有独到之处的公司，前期装载机行业龙工的崛起则是靠渠道和销售。寻摇钱术　到顶点财经

　　研发方面的差异比较难衡量，但是从意识上看，三一重工对履带吊、旋挖钻机的储备比较有战略眼光，中联和山河是学院派出身，对研发都比较重视。国内渠道做的比较好的是三一、中联、合力、柳工。三一、中联是直销，对渠道的控制力非常强，目前正在开始在全国建4s店，渠道会进一步得到巩固。合力吸取国际叉车公司的经验，通过与经销商联合设立子公司构建渠道，既发挥了经销商的主动性又不失控制力，也是不错的模式。柳工的代理商体系是装载机行业最好的，由长期的合作关系形成稳定的代理商群体。

　　中期看，制造优势带来的质量差距仍将影响企业竞争力。这一点在叉车、装载机两个竞争比较激烈的行业表现尤为突出，柳工和合力可以凭借其高质量部件保持价格优势，龙工在完成上市后立即开始对核心零部件的投入，厦工去年开始将核心部件纳入上市公司体系。产品质量是竞争的基础，也是国内企业仍未跨越的阶段。

　　2.4.3.产品多元化可利可弊摇钱术：分层递进选股法摇钱术：分层递进选股法

    经历近几年的景气后，主要工程机械龙头公司普遍开始多元化布局，扩充产品系列。

　　这与2004年非常类似，当时大家不约而同的投入到路面机械领域，但从中获益甚微。这次的多元化，企业选择的行业有增速快的，有市场规模大的，有需求波动小的，有竞争格局更优毛利高的，思路差异较大。

　　工程机械多元化是原有产品发展到一定瓶颈后的必然选择，由于渠道、研发、品牌等方面的协同效应很强，大公司发展新产品相对容易。国外普遍通过并购进入新行业或新市场，国内企业的思路还是以自建或整合弱小公司为主。这也说明企业认为彼此的进入门槛不高。但是，新产品的开发需要很长时间的投入，并且能否成功还要市场周期的配合，盲目上量可能反成企业负担。能否成功还与企业选择的行业及定位有关，一般没有强势竞争对手、发展较快的产品成功几率大，目标定位高、资源投入大的选择更容易成功。如果只是想多增一个产品，扩张收入规模，成功的几率很低，毕竟很多行业竞争格局已经比较稳定。

　　我们比较看好三一集团在挖掘机、煤炭机械领域，安徽合力在集装箱叉车领域，柳工在起重机领域的多元化，从产品选择、协同效应、积累及时机上看成功的可能性都比较大。

    国内市场的竞争已经走过国内低端阶段，开始与国际巨头短兵相接。短期看国内公司市场份额可能会有所下降，但新的竞争者的加入也会打破行业中原有的不良习性，提高整个行业竞争力。相对国际对手，国内产品价格低，网络、服务体系健全，但是产品质量、可靠性，对客户专业化服务等方面有差距。并且，很多行业分期销售、赊销盛行，企业现金流状况不好，只有新力量的进入才会打破现状。经过短兵相接锤炼后的企业，进入国际市场也会更具竞争力。

　　国际工程机械市场有自身的循环。欧美日本土的新设备以融资租赁等方式提供给用户使用，收取高售价和租赁价格；使用几年后，使用状态较好的二手机被销售到亚洲、南美、印度等发展中国家市场，租赁企业将二手机成功脱手。质优价廉的中国产品的大量出口将打破现有的循环，直接进入国际巨头的二手机市场，以新机取代二手机，从而影响现有的国际工程机械格局。因此，在国际新增市场外，我们还有国际二手机市场可以争取。

　　国内企业海外市场开拓尚处于开始阶段，未来能够成功开拓国际市场的企业，才能实现质的跨越，跻身国际巨头行列。目前，国外渠道做的比较好的是山推、徐工、柳工、合力，三一的进步很快。前四家是代理商模式，已经度过前期铺垫阶段，逐渐放量；三一还是倾向于自建渠道，成本较高，投入期更长。

　　2.5.估值水平已大幅回落，与国际接轨顶 点 财 经发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    新兴市场估值水平本来就不稳定，随着市场情绪的变动，估值上下波动巨大。工程机械是周期性行业，考虑到对行业周期波动的预期，估值水平波动更大。从历史数据看，工程机械往往都是在景气的最高点被赋予最高的估值，最低点被赋予最低的估值，这也是市场不成熟的表现。

　　从近五年的数据看，工程机械公司当年市盈率一般落在10-20倍的区间内。最差的时候是7倍，不过当时是06年的年初，没有人料到当年企业业绩会那么火爆，若按05年的业绩算也是10倍左右，是近5年的最低点。市净率近五年一直在2-4倍的区间波动。这两年最高点达到创纪录的10倍以上，最低点出现在05年中期，很多企业低于1。我们向来不主张用市盈率对工程机械公司估值，因为单位资产投入对工程机械公司销售和利润带动弹性非常大，净资产增加并不与销售、利润、企业价值直接挂钩，同样的资产在景气、不景气期创造的利润差别非常巨大。

    过去的两年，国内估值一直是国外公司的两倍甚至三倍以上，以至于很少人再提及国际估值比较。不过经过近半年的调整，国内估值按07年静态市盈率已经逐渐落入10-20倍的区间，动态市净率也落入2-4倍的区间，与国际市场估值基本处于同一水平。从其他指标看，两个市场主要公司的ROE基本处于同一水平，国内的净利率、5年增长率是美国市场公司的两倍左右，现金流状况国内远优于美国对手，中国企业的投资价值远优于可比的国际公司。

    2.6.从出口、基建、采矿需求角度选择低估值股票

    5月份，主要公司的销售数据普遍环比回落，混凝土机械、装载机回落明显，带动近期板块主要公司股价进一步下跌。就目前的情况看，市场最为担心的是盈的持续性，对投资的预期普遍是今年奥运会以后调控力度进一步加大，投资到明年都没有反弹的余地。我们也有类似担心，所以在去年年度与春季策略里一再强调行业的机会是阶段性、结构性的。

　　不过，利空并不可怕，关键是风险是否充分释放。市场对工程机械最为担心的是需求下降与成本上涨。对于成本上涨，由于很多企业在上半年普遍提价，并且企业自身也有消化能力，实际的毛利下降幅度会低于预期。并且，有些公司毛利高，钢材成本低，受钢材涨价的影响并不大，钢材涨价不该是通杀的理由。中报以后，钢价的影响就会水落石出，这一方面的不确定性就会消除。

　　需求方面，现在的预期是6月份以后的需求继续一发不可收拾的惯性回落。我们目前尚不能断定这种认识是否正确，要看了6-7月份，甚至9月份的数据后才会更加明确。如果到时需求并未如大家想像的那么大幅度下降，整个板块可能会迎来像2006年三季度那样的一轮上涨。如果确实回落，我们就要从估值角度去寻找底线了。

　　从国际估值看，静态15倍的市盈率是偏中性的估值水平，国内历史上静态市盈率的底线是10倍左右，15倍也是熊市且经济周期回落时能接受的估值水平了。目前，很多公司07年静态市盈率已经接近这个水平，所以尽管我们并不能明确的判断6月份的需求会好转，但此时也不会再过分的看空。既然担心的是需求，我们建议关注需求并未下降的子行业，比如起重机、叉车、以及推土机，它们5月份的销售增速回落并不明显。

　　目前的情况下，支撑产品需求的要么是没有受到调控影响的投资线索（比如采矿业、制造业、基建、城建，起重机、叉车需求稳定也与此有关），要么是出口线索（比如山推、合力的一季度销售增速基本保持）。我们推荐公司也是从这两个角度，建议重点增持山推股份、安徽合力。

    山推股份：国内推土机行业龙头，整机出口占比47%左右，部件需求旺盛，成本转嫁能力强，整体增长的确定性较强。预计今明年两年业绩分别为0.90、1.14元，08年动态市盈率13倍左右，建议增持！

　　安徽合力：国内叉车行业龙头，整机出口占比25%左右，国内需求周期波动小，今两个月提价4-7%，成本大部分转嫁，中期毛利可望企稳。预计今明年两年业绩分别为1.18、1.60元，08年动态市盈率11倍左右，07年静态13倍，建议增持！

    3.机床：内需持续、进口替代

    从上一轮的投资回落过程看，机床行业回落延迟于投资周期，在低谷期仍能保持较高增长速度。在工程机械负增长的2005年，机床行业仍然保持了近26%的销售增长。并且，在2006年最低迷的时候机床行业还保持了15%以上的增长。这与相关下游投资一直保持旺盛增长，及机床行业进口替代趋势有关。

    与机床需求相关的，通用设备、专用设备、交运设备、电器机械、仪器仪表行业投资增长虽与宏观投资周期相关，但波动有一定的滞后性，且增速处于较高水平。该类投资上次的高点是2005年，调控的第三年2006年才大幅回落。并且回落以后的增速也有近40%。

    中国金切机床行业一直保持巨额的贸易逆差，不过随着国内机床企业技术水平的提升，已经开始出现进口替代的趋势。中国每年进口机床70亿美元以上，去年贸易逆差高达54亿美金。进口机床从金额上占中国机床市场总需求的47.7%，历史上最高时这个比例高达61.7%。国内机床行业存在巨大的进口替代机会，在行业不景气的2006年，机床进口额增速大幅下滑，并且单价也大幅下降，2007年进口甚至出现了负增长。而此时国内机床企业销售仍保持高速增长，巨额的进口为国内企业在需求回落期提供了市场开拓空间。

    今年与机床需求有关的投资增速继续提升，进口替代的趋势也在加速，主要企业的订单饱满，行业仍值得看好。2007年机床相关投资增速就开始回升，整体水平虽不如2004、2005年，但足以使主要企业的生产订单都拍到2009年。今年年初，下游投资增长相对07年又有提升，需求状况依然火爆。进口额增长数据也可以佐证我们的判断。今年截至到5月份的累计进口额都是加速的，而07年同期都是负增长。今年前两个月，机床行业进口占整体需求的比重继续下降，这已经是自2005年以来的连续第四个下降年头，行业进口替代的趋势仍在进行中。

　　机床行业的出口也逐渐打开市场，近几年增速高于国内销售，具备长期看点。出口额今年前四个月保持了35.8%的增长，基本延续去年增速。出口量继续回落，说明出口机床的单价继续上升，产品档次正在提高。

    受益于下游投资的持续性、进口替代、出口三个方面，我们认为在未来经济走势不明确的情况下，机床行业是非常不错的投资标的。目前，机床行业上市公司订单非常饱满，按现有产能基本能够持续到2009年上半年，至少今明两年的业绩确定性比较强。建议增持昆明机床、秦川发展。

    昆明机床：公司主打产品卧式镗铣床和落地式镗铣床，主要用于中、大型部件的孔系、铣削、沟槽等加工，下游较为广泛、分散、高景气。订单充足，订单周期九个月以上。产能逐渐提升，铸造方面，加班加点，今年年底在外部建成新厂房，并会为总装誊出厂房。机加方面从国外订购的大型机床将于08年底到货，又采购国外二手设备即将投入使用，瓶颈略有缓解。预计今明年两年业绩分别为0.82、1.1元，08年动态市盈率15.7倍左右，建议增持！

    秦川发展：公司主打产品磨齿机市场需求旺盛，订单充足，已排至明年中期以后。产能方面不断扩充，现仍显不足。预计今明年两年业绩分别为0.35、0.43元，08年动态市盈率14.6倍左右，建议增持！

　　4.重型机械：重工业产品扩产带动的景气

    重型机械主要是采煤、采油、采矿、采石相关设备，以及石化、起重、铸锻件生产设备，它们的需求与整个上游产品的需求状况高度相关。在一轮经济景气的后期，上游产品由于扩产需要时间较长，供给不畅，价格上涨，促使企业扩产，从而带动对重型机械的需求。因此，这些设备需求的景气往往伴随着PPI的高涨。由于是订单式生产，订购的企业看的是中长期趋势，所以这些设备的周期波动性小于其下游行业。环保设备是用于处理重化工生产过程中的污染问题的，需求线索与此一致。

　　重型设备的需求相对经济景气回落有一年左右的滞后期。上轮调控以后，PPI指数在2004年10月达到高点后迅速回落，到2005年底已经达到最低点，而重型机械产品的销售增速的回落经历了两年的时间，到2006年底才达到最低点。

    这种滞后与重型设备需求相关的采矿、冶金、石化行业投资滞后于宏观投资周期有关。上次调控后，几个相关行业投资04、05年仍是高增的，到06年才逐渐回落到最低点。06年经济已经回升，07年已经非常景气，但相关投资在07年的增长但仍远未达到前期的高点，直到今年年初才达到2004、2005年的增长水平，4月份的数据仍未有回落迹象。从这个角度出发，我们认为重型设备行业相关的上市公司业绩增长的持续性比较强，在担心经济周期回落的大背景下，值得关注。

    太原重工：涉及的主要行业是起重、冶金、采矿、石化设备等。起重设备的需求周期性很小，近几年会保持景气；冶金、采矿设备需求可能随PPI回落，不过由于订单较满，影响不大。石化设备受益煤化工投资增长会非常迅速。目前公司手持订单充足，前期钢价上涨对毛利影响不大。从需求与成本角度看，具备投资条件。

　　预计今明年两年业绩分别为1.21、1.55元，08年动态市盈率17.6倍左右，建议增持！

　　龙净环保：受益于国家环保政策，目前订单饱满，近两年需求增长比较确定。

　　公司毛利受钢价影响较大，近期虽有对冲策略，但估计仍会对毛利产生影响，中报既可明确不利影响程度。明年钢价如果回落，会对业绩产生提振。预计今明年两年业绩分别为0.80、1.15元，08年动态市盈率12.2倍左右，建议增持！

　　天地科技受益于煤炭行业投资，需求景气度较高。公司毛利较高，议价能力强，受成本上涨很小。管理层已经进行激励，是集团资产整合的受益者。预计今明年两年业绩分别为0.78、0.98元，08年动态市盈率25.7倍左右，建议谨慎增持！本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　石油济柴、江钻股份为石油开采生产相关设备。两企业近几年增长未赶上行业速度，这与其主打产品需求渐趋稳定有关。成本受钢价影响也比较严重。主要看点是背后大集团的资本运作。

　　华锐铸钢主要生产发电设备、船舶等部件用大型铸件，行业需求紧俏，订单饱满（不过，由于行业潜规则，很多订单没有预交订金）。受钢价影响较大，但有较强议价能力，中期对毛利的影响就会下降。预计今明年两年业绩分别为0.54、0.85元，08年动态市盈率29.1倍左右，建议谨慎增持！

　　东力传动主要生产冶金、起重机用重型齿轮箱及电机，行业需求景气。这两年产能扩张会带来不错增长。公司还打算进入风电用齿轮箱领域，是新的看点。产品提价能力较强，钢材上涨不会对毛利产生进一步影响。预计今明年两年业绩分别为0.47、0.73元，08年动态市盈率23倍左右，建议增持！

    5.造船业：汇率对冲充分，钢价回落受益者寻摇钱术　到顶点财经顶点财经

    由于造船业需求线索与上述几个行业差别较大，我们将写出专门行业报告分析，覆盖造船、港口机械、集装箱等海运设备行业。对主要公司中国船舶、广船国际评级如下：

　　中国船舶：散货船2010年以后的形势不甚乐观，但油轮订单可望回暖，海上钻井平台等特种设备市场也有开拓空间。得益于成本优势，即便进入船市回落周期，竞争力也优于日、韩对手。汇率已大部分对冲，钢价影响要到中报才会清晰，但明年后成本压力会逐渐下降。预计今明年两年业绩分别为7.96、9.45元，08年动态市盈率9.2倍左右，近期超跌，评级上调为增持！

　　广船国际：灵便型船价格一直在创新高，市场相对特殊，成品油运输需求旺盛，国内运力薄弱，需求持续性较好。公司造船效率有较大提升空间，去年船台周期85-90天，有望压缩到70-80天，仍高于韩国对手水平，外部做分段，提高效率和产能。外汇合约汇兑损益按公允价值评估，对盈利贡献较直接，加上大量美元借款，汇率波动基本全部对冲。若文冲注入，会增厚业绩。钢价影响会对中期业绩产生和一定影响，但最晚明年后会缓和。预计今明年两年业绩分别为2.5、3.05元，08年动态市盈率9.2倍左右，近期超跌，建议增持！

　　6.对主要公司业绩预测及评级